Франко Модільяні

Народився 18 червня 1918 року в Римі, в родині відомого в місті лікаря. Навчався в ліцеї Вісконті, потім вступив до Римського університету на медичний факультет, згодом почав вивчати право, отримавши в 1936 році вчений ступінь доктора права. Прийняття у 1938 році в Італії расистських законів стосовно осіб єврейської національності, а також антифашистські погляди Модільяні змусили його з дружиною переїхати спочатку в Париж, а у серпні 1939 р., за кілька днів до початку Другої світової війни – у США.

У січні 1944 року з’явилась перша публікація Ф. Модільяні «Надання переваги ліквідності та теорія процента і грошей», де було викладено положення його докторської дисертації.

Після захисту у 1944 році докторської дисертації Ф. Модільяні працював асистентом професора, а згодом професором Нової школи соціальних досліджень. З 1945 по 1948 р. він працював науковим співробітником і головним статистиком в Інституті світових проблем в Нью-Йорку, де почав вивчати проблему заощаджень. Ф. Модільяні продовжив свою наукову і викладацьку діяльність у Чиказькому університеті, Комісії Коулса з економічних досліджень, Іллінойському університеті, де він очолив роботу над проектом «Очікування і коливання ділової активності», у Технологічному інституті Карнегі, у Гарвардському та Північно-Західному університетах і Массачусетському технологічному інституті.

Захоплювався тенісом, лижним спортом і плаванням. Був членом кількох академій і наукових товариств.

Франко Модільяні запропонував модель життєвого циклу заощадження. Цей варіант у сучасній науці відомий як гіпотеза життєвого циклу заощаджень.

Ще в першій публікації «Надання переваги ліквідності та теорія процента і грошей» Ф. Модельяні заперечував спрощені, на його погляд, монетаристські підходи М. Фрідмена і вважав, що якщо приватна ринкова економіка потребує стабілізації, то вона має і може бути стабілізована. У зазначеній вище статті, Модільяні намагався пояснити поєднання економічної депресії з високим рівнем безробіття. Він виходить з кейнсіанської концепції «жорсткості заробітної плати», яка стверджує, що заробітна плата як один із важливих чинників «ефективного попиту» не відразу пристосовується дозмін у сукупному попиті. За цих умов, доводить Модільяні, праця робітників може виявитись переоціненою з погляду на ослаблену економіку під час спаду, що й призводить до посилення безробіття. Таким чином, він намагався поєднати чисто монетарний підхід до проблем фінансових ринків із дослідженням причин безробіття і спаду ділової активності.

Емпірична перевірка теоретичних положень Кейнса в другій половині 40-хpp.XX століття стосовно психологічного закону, за яким із збільшенням доходів людей їх споживання також збільшується, але не так швидко, як зростає дохід, дала суперечливі результати.

Одні дослідження показали, що в короткостроковому періоді із зростанням доходів споживчі витрати зростають,  водночас, багаті родини заощаджують більше, ніж бідні, проте в довгостроковому – залишаються досить сталими.

Цю суперечливу поведінку споживання в короткому і довгому періодах економісти назвали «загадкою споживання». Один із варіантів її розв'язку й запропонував в 1950-х роках у низці праць Франко Модільяні.

Гіпотеза життєвого циклу заощадженьґрунтується на трьох вихідних положеннях. По-перше, споживання залежить не від поточного доходу, як вважав Кейнс, а від доходу особи упродовж усього її життя. По-друге, споживачі намагаються розподілити споживання упродовж свого життя так, аби потоки споживчих видатків були рівномірними. Тобто люди надають перевагу рівномірній траєкторії споживання порівняно із нерівномірною. По-третє, заощадження дають можливість споживачам переміщувати дохід з періодів з високими доходами в періоди з низькими доходами. Принциповий внесок гіпотези життєвого циклу полягає у встановленні того факту, що дохід систематично змінюється протягом життя людини й тому її стратегія заощаджень значною мірою залежить від стадії життєвого циклу. Якщо особа починає своє самостійне життя за відсутності будь-якого майна, то вона заощаджуватиме упродовж усього трудового періоду, а потім витрачатиме заощадження після виходу на пенсію.

Модель життєвого циклу заощадження Ф. Модільяні вказує на такі важливі чинники сукупних заощаджень, як вікова структура населення, середній вік виходу на пенсію, розвиненість системи соціального забезпечення. Адже, як показали дослідження, програми соціального забезпечення зменшують потребу людей, які працюють, у заощадженнях на старість і таким чином скорочують сукупні приватні заощадження. Ф. Модільяні у своїх дослідженнях також довів, що норма заощаджень залежить від темпів зростання населення, бо останні впливають на співвідношення людей різного віку, на відносну чисельність пенсіонерів і людей у працездатному віці. Вчений показав, що високі темпи економічного зростання збільшують і норму заощаджень, бо зростають доходи працездатної частини населення (з яких здійснюються заощадження) без збільшення споживання людей, що вийшли па пенсію. Теорію заощаджень Модільяні використав для тестування альтернативних пенсійних програм.

У 50-х ХХ ст., коли Ф. Модільяні працював в Інституті Карнегі, виходять три його статті, написані разом з Мертоном Міллером. В останніх було розглянуто вплив фінансової структури, дивідендної політики та оподаткування корпорації на ринкову ціну фірми. Висновки, яких дійшли автори, викладені у відомій теоремі Модільяні – Міллера (ММ), що була сформульована у спільній праці «Вартість капіталу, фінанси корпорації і теорія інвестицій» (1958 р.). Індекс цитованості цієї абревіатури – ММ – у монографічній та періодичній літературі з теорії фінансів та фінансового менеджменту побив усі рекорди, особливо протягом перших двадцяти років після публікації згаданої раніше тріади статей. В огляді Асоціації фінансового менеджменту за 1979 р. було визнано, що перша стаття Модільяні і Міллера здійснила найбільший вплив на формування сучасних уявлень у галузі корпоративних фінансів порівняно з усіма будь-коли надрукованими роботами.

Одне з головних питань, яке постає перед фінансовим менеджером фірми, як найкращим чином сформувати необхідний капітал: чи за допомогою позики (облігації), чи використати виключно акціонерний капітал (акції)? Ґрунтуючись на низці, зі слів авторів, «вельми радикальних» припущень, як то: наявність досконалої конкуренції, фінансова рівність фірм та приватних інвесторів – і ті й інші мають можливість позичати під однаковий процент, статичність моделі, відсутність трансакційних витрат, вчені довели, що «...ринкова вартість фірми не залежить від структури її капіталу і визначається нормою капіталізації очікуваного доходу у фірмах її класу». Суть доведення цієї теореми полягає в наступному: якщо фінансування є більш вигідним з використанням позичкового капіталу (тобто з використанням левериджу; така фірма називається левериджною або фінансово залежною), то власники акцій нелевериджної (фінансово незалежної) фірми почнуть продавати свої акції і на отримані гроші купувати акції левериджної фірми та облігації, розподіливши кошти в тій же пропорції, що характеризує структуру капіталу левериджної фірми. Навпаки, якщо фінансування фірми виявляється більш вигідним при використанні виключно акціонерного (власного) капіталу, то акціонери левериджної фірми продаватимуть свої акції, куплятимуть на виручені кошти акції нелевериджної фірми і, отримавши в банку під заставу цих акцій кредит, купуватимуть додаткову кількість акцій цієї ж фірми. Таким чином, арбітражні операції по заміні цінних паперів більш дорогої фірми цінними паперами більш дешевої принесуть додатковий дохід приватним інвесторам, що, зрештою, призведе до вирівнювання вартості всіх фірм одного класу з однаковим (пропорційним до вартості фірми) доходом. Теорема ММ викликала жваву дискусію і масу заперечень, хоча автори чітко оговорили «...що вона лише стверджує, що вибір інструментів для фінансування інвестицій не має ніякого відношення до того, чи варто взагалі здійснювати подальше інвестування в дану фірму. І це зовсім не означає, що акціонери чи менеджери фірми не можуть мати яких-небудь своїх підстав, щоби надати перевагу одному способу фінансування перед іншим, або що існує тільки одна політика або технічний спосіб здійснення задуманого проекту на рівні конкретної фірми».

У другій статті даного циклу («Дивідендна політика, зростання фірми і курс акцій», 1961 р.) Модільяні і Міллер досліджували вплив дивідендної політики фірми на курс її акцій. Висновок вчених виявився наступним: «... якщо інвестиційна політика фірми визначена, то ніякий наступний вибір дивідендних виплат не може вплинути ні на поточну ціну її акцій, ні на загальний дохід її акціонерів». По суті, мова йде про те, що кожен долар, що виплачується акціонерам сьогодні у вигляді дивідендів, зменшує суму нерозподіленого прибутку, який міг би бути інвестований у нові активи. Після виплати дивідендів приріст нових активів здійснюватиметься виключно за рахунок емісії нових акцій. Новим акціонерам прийдеться виплачувати дивіденди, які, природно, понизять дисконтовану вартість очікуваних дивідендів «старих» акціонерів як раз на суму дивідендів, отриманих ними в поточному році. Таким чином, кожен долар сьогоднішніх дивідендів зменшує дисконтовану суму майбутніх виплат на ту саму величину, а тому акціонеру в принципі байдуже, отримає він цей долар сьогодні або збільшену, у відповідності з принципом часової рівноцінності грошей, величину цього долара завтра.

У 1963 році Модільяні і Міллер повернулись до обговорення структури капіталу в статті «Податок на корпорації і вартість капіталу: коректування теорії». Вони довели, що якщо врахувати податки, то ціна акцій фірми виявляється безпосередньо пов'язаною з величиною використаного фірмою позичкового капіталу: чим вищим є леверидж, тим вищою є ціна акцій. Цей, досить парадоксальний на перший погляд, висновок пояснюється специфікою податкової системи США. Справа в тому, що проценти кредиторам сплачуються із прибутку до сплати податків, що зменшує розмір податкової бази і розмір сплачуваних корпорацією податків. Таким чином, частина податків перекладається з корпорації на її кредиторів, якщо ж таких у фірми немає, то усе податкове навантаження несе вона сама, тобто її акціонери. Асиметрія оподаткування призводить до того, що при збільшенні питомої ваги позичкового капіталу збільшується й частка чистого доходу фірми, що залишається в розпорядженні інвесторів.

Крім проаналізованих вище теорій, за які Ф. Модільяні й одержав Нобелівську премію з економіки, вчений досліджував проблеми економічного циклу, наслідки і методи боротьби з інфляцією: стабілізаційну політику в країнах з відкритою економікою: мотиви створення і оптимізації товарних запасів. Він вважається одним із засновників школи «раціональних очікувань». Пов'язують це з виходом його спільної разом з Е. Грундберг статті «Можливості передбачення подій у соціальній сфері» (1954 р.). Як відомо, прихильники теорії раціональних очікувань вважали, що урядова політика не може покращити функціонування економіки, адже раціонально мислячі суб'єкти передбачають її наслідки і нейтралізують її своїми діями. Проте, сам Ф. Модільяні критично ставився до таких радикальних висновків і вважав, що подібна жорсткість висновків стосовно адаптації цін та очікувань до засобів економічної політики обмежує цінність моделей раціональних очікувань.

Роботи Модільяні присвячені циклам ділової активності, ринкового механізму, фінансової сфери, приватних заощаджень і способів їх доцільного використання, заробітній платі і безробіттю, побудові моделей «життєвого циклу» для пояснення механізму заощаджень і споживання, інфляції, динаміці фінансових ринків. Один з авторів «теореми Модільяні-Міллера», засновник школи «раціональних очікувань».

Нобелівська лекція

- Modigliani, Franco. Life cycle,individual thrift and the wealth of nations / Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, MA. – P. 150 – 171// http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/1985/modigliani-lecture.pdf

Економічне планування та прогнозування

- National Incomes and International Trade. Urbana, 1953 (совм. с Г.Нейссером);

- Planning Production Inventories, and Work Forces. Prentice-Hall Intern.: London; printed in USA [1960] (совм. с Ч.К.Холтом);

- Role of Anticipations and Plans in Economic Behavior and Their Use in Economic Analysis and Forecastings, 1961;

- Life Cycle Hypothesis of Saving, the Demand for Wealth and the Supply of Capital//Social Research. Summer 1966;

Дослідження платіжної системи

- The Reform of the International Payments System, 1971 (совм. с Г.Аскари);

Інституціональна економіка

- Modigliani, Franco. Capital Markets: Institutions and Instruments / Franco Modigliani, Frank J. Fabozzi. – Upper Saddle River, New Jersey: Prentice Hall, 1996.

- Modigliani Franco. Foundations of Financial Markets and Institutions / Franco Modigliani, Frank J. Fabozzi, Michael G. Ferri. – Upper Saddle River, New Jersey: Prentice Hall, 1998.

Joomla Plugins